币安加密货币交易平台

假设有 10 家 BTC 财库公司持有比特币，并且它们在二级市场上的交易溢价（mNAV 倍数）各不相同，从 1.0 x 到 5.0 x 不等。此时 BTC 价格为 12 万美元。它们的质量参差不齐，这里的“质量”取决于财库规模大小，以及管理层的信念与市场宣传能力。

部分低质量的 BTC 财库公司率先跌破 1.0 x mNAV。对于那些缺乏坚定信仰的团队来说，最合理的操作就是卖出部分比特币回购股票。毕竟，在短期内，这能带来每股净值的增厚效应。注意，这些公司是在 12 万美元的价格卖出部分 BTC。

由于上述抛售，比特币价格回落至 11.5 万美元（这里的价格主要为说明推演情景所用）。一些其他财库公司（包括之前已经进行了回购的公司）因为与 BTC 高度相关的 Beta 效应，mNAV 继续下探。于是又有 4-5 家公司卖出比特币回购股票，这些公司是在 11.5 万美元的价格卖出。

市场逐渐意识到，十家公司中，恐怕有八九家更关心短期股东的防御，而不是长远的 BTC 累积。投资者们开始预期，如果这些公司集体需要出售 30% 到 50% 的持仓，结果将不堪设想。毕竟，连 MSTR 在 2022 年的低谷时都曾跌到 0.5 倍的估值水平。于是，BTC 很快被重新定价到 10 万美元，大多数财库公司也纷纷跌破了 1.0 x。

一些中等质量、原本还在犹豫的财库公司，开始受到市场和股东的双重压力，被迫维护 mNAV，从而加入抛售。此时市场每周出现约 5 亿至 10 亿美元的比特币抛单。即便是高质量公司（如 MSTR、3350、XXI），在跌至约 1.2 x 时也难以通过买单防守。BTC 跌至 9 万美元。

整个财库公司体系，包括高质量玩家，此时都跌破 1.0 x。MSTR 优先股跌至 0.7 美元兑 1 美元的面值以下，市场甚至传出 Saylor 考虑暂停分红的消息。一些此前被认为是铁杆持有者的公司（如 3350、XXI）也开始出售比特币以支付运营成本。BTC 跌至 8 万美元。

到这时，大多数低质量的财库公司已经几乎清空了 BTC 财库。早期的“抄底者”开始入场，但反身性循环的残酷之处在于：抛售会沿着质量链条向上蔓延，规模和速度进一步放大。随着中高质量公司也彻底投降，最大的比特币持仓开始进入市场，每周抛压规模高达 15 亿至 30 亿美元。

需要注意，除了 MSTR 外，BTC 财库公司合计持有约 35 万枚比特币，按当前价格计算约 400 亿美元。这种抛售足以持续很长时间，而如果 MSTR 也被迫参与，将更加残酷，BTC 可能跌至 7 万美元。

可能的结果

• 最低质量的公司反而占了便宜。因为它们最早就被迫卖出 BTC，避免了更低价格。问题在于，一旦卖出，就等于公司不再是“迭代的 BTC 财库”，而是转变成“一次性的估值博弈”。哪怕只卖一次，也会破坏其作为“钻石手财库公司”的声誉，未来资金流入将大打折扣。
• 如果相信 BTC 依然具备 30-40% 的年复合增长率（我相信！），那么坚持持有的公司最终会没事。截至目前，我认为只有 Saylor 会竭尽全力守住 BTC，但也可能会有其他候选者（如 3350、NAKA）。不过，在大部分抛售完成之前，任何财库公司都不值得长期看多。
• 中间派最惨。他们既不是激进的“鲨鱼”，也没有足够的信仰。在上述情景下，这类公司（如 MARA、RIOT、SMLR）会在第 (6) 到 (7) 阶段卖出，平均卖价约为 7.5 万美元。
• 这一逻辑也适用于其他资产的财库公司，但 ETH 或许是个例外。因为 ETH 财库公司存在寡头格局：BMNR 和 SBET 持有了约 75% 的财库 ETH（若加上 DYNX 和 BTBT，比例达到 90%）。这让他们有可能形成某种协调或“合谋”，避免竞相抛售的恶性循环。尽管最终维持这种协议的可能性不大，但在持有集中度更高的情况下，成功的概率会提高。
• 可类比传统金融 Archegos 爆仓时的银行财团。激进的银行（如高盛、德意志）率先清仓，结果远好于那些试图协调整理退出的慢动作玩家（瑞信、野村）。